根據歐洲投資與養老金的相關披露稱，荷蘭特種化學品公司的養老基金已成為最新一家投資于黃金的公司，該基金從2020年10月開始建立黃金的敞口，至今其黃金配置累計占投資組合的5％，約3.86億歐元的實物黃金存放在一家瑞士的銀行內。
無獨有偶，世界黃金協會報告稱，大約30％的英國養老基金表示準備加大投資黃金。對于在負利率充斥的全球金融環境中尋找投資選擇來說，黃金仍是一種有吸引力的避險資產。
因為在風險和不確定性上升的時期，黃金歷來受益于市場避險性資金流動，既能帶來正收益，也有助于減少投資組合損失。那么，黃金中長期看漲的牛市前景是否就高枕無憂？筆者的回答是：未必。
以下三個變數投資者務必要多加關注，否則過于盲目樂觀恐帶來階段性投資金市受挫的局面。
實際利率的正負幅度
眾所周知，實際利率的正負對黃金的趨勢影響至關重要，這是判斷黃金處在牛市周期邏輯的核心。
按照公式，實際利率=無風險市場利率-通脹率，而無風險市場利率通常參考的是十年期美國國債收益率。因此，美國長債收益率變化便是重中之重了。
黃金屬無息資產，持有黃金不會獲得利息收入，但金價會隨通脹波動，持有其可以抵消通脹侵蝕。因此，若實際利率為正，黃金持有價值下降。若實際利率為負，黃金投資價值上升。換句話說，實際利率為正，黃金更可能呈下跌趨勢。實際利率轉負，黃金會重啟上漲趨勢。
某種意義上說，實際利率的正負決定性了黃金的趨勢方向。當實際利率在正值區間內擴張，黃金下跌趨勢或延續；實際利率在正值區間內收窄，金價大概率止跌反彈；當實際利率在負值區間內擴張，黃金上漲趨勢或維持；實際利率在負值區間內收斂，金價則或將見頂回落。
2020年疫情暴發后，美債收益率一度創下歷史低值。2020年第三季度起，十年期美債收益率開始回升，并于3月底最高反彈至1.78％。由于核心通脹已達1.4％，實際利率轉為正值區間，并擴張至0.3％之上，黃金隨后的累計下跌每盎司300美元也就在情理之中。
目前十年期美債收益率降至1.6％水平，核心通脹為1.8％。兩者合力推動實際利率重新轉向負值區域，黃金則自3月底低點反彈了約每盎司170美元。
倘若十年期美債收益率與通脹率同時上漲，實際利率的表現將取決于哪個漲得更快，其過程難以預測性便會形成黃金牛市前景展望中的第一個變數。
美聯儲縮減寬松進度
美聯儲在最新利率決議聲明中稱，經濟發展路徑很大程度上取決于新冠肺炎疫情的進展。投資者需要重點關注變異病毒是否會導致經濟活動再次受到限制。
當前的疫情威脅由美國轉向印度來主導，而印度主導可認定為完全失控。歐美主要經濟體已經意識到封鎖只會限制經濟，卻很難控制病毒。如果沒有再度強化封鎖，美聯儲加碼寬松概率極低，這對黃金走勢較為中性。若疫情風險和不確定性大幅降低，美聯儲至少會選擇收緊量化寬松規模，從而提振美元并打壓金價反彈。
一旦美國失業率明顯下降后，市場對美聯儲削減購債規模的憂慮會重燃，對黃金走勢構成不利影響。但眼下還不用杞人憂天，畢竟美聯儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業及數據依賴，而最新的非農數據顯示距離美聯儲制定的就業目標還有點遙遠。
同時，疫苗接種速度也將是一個頗具參考價值的風向標。尤其是在美國，原因系美聯儲的某位委員暗示若接種率達到75％，美聯儲將開始退出量化寬松。就目前公開的數據來推測，美聯儲或將在6月宣布討論縮減、9月公布縮減路徑、12月開始正式縮減。而在此過程中，拜登政府的4萬億美元基建復蘇與美國家庭計劃又成為對沖黃金利空效應的關鍵。
該計劃能否獲得兩院投票通過，實際通過的投資額度是多少，以及幾年時間完成等，這些問題現在完全無法預估，但會影響到未來經濟增長與通脹走向，尤其是復蘇刺激資金的規模勢必直接作用于金價的波動方向與價格中樞。因此，美聯儲未來在關于量化寬松的三個選項維持、減碼、加碼之間的概率關系不可預知性，成為黃金牛市前景展望中的第二個變數。
經濟復蘇的強弱程度
毫無疑問，全球主要經濟體目前正處于經濟復蘇過程中。就美國而言，GDP（國內生產總值）是相對比較滯后的指標，反倒是各項月度PMI（采購經理指數），只要其處于50水平，就表明經濟擴張。相對于50越高，復蘇的強度越大。
在經濟回升步伐顯著放緩前，美聯儲斷然不會加碼寬松貨幣政策。甚至會產生這樣的市場預期：為防止經濟過熱，可能不得不上調利率。
由于美國財政部減少短債發行量，市場短期流動性泛濫，令聯邦基金利率持續走低。美聯儲3月提高了國債逆回購額度，最近該額度使用量大幅上升，這進一步提升了美聯儲提高超額存款準備金利率的可能性。若超額存準利率（當前為0.1％）高于基準利率中值（0.125％），或成為貨幣政策轉向的領先指標。
當然，上述情形對金市的承壓恐怕更多會來源于股市，原因系在經濟形勢走好的背景下資金流向的“蹺蹺板”效應所致。
在當前通脹的環境中，通脹預期交易大行其道，大宗商品價格普遍上漲，但黃金走勢卻偏弱。若美國經濟并沒有預期中的復蘇強勁，那么滯脹的風險就會不期而至。
美國4月份零售銷售數據環比增幅不及預期沒有隨經濟反彈而增長，反而是停滯的零售銷售數據正說明下半年滯脹發生的可能性加大。
近期國際原材料及大宗商品價格急漲，美國消費者物價指數更錄得十多年來最大升幅，再加上高通脹和低就業，不禁讓人想到20世紀70年代的滯脹時期——高通脹率、高失業率和低增長率并存的獨特經濟現象。不過，黃金歷史上的第一波超級大牛市卻恰恰出現在那次史無前例的滯脹期。
由此看來，未來經濟復蘇的強度及不同經濟指標所傳達信息的不可調和性，構成黃金牛市前景展望中的第三個變數。
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